注冊制下，該如何選擇上市板塊
——創業板、科創板還是新三板（精選層）？
2020年6月2日
2020年4月27日，創業板注冊制改革正式拉開，同時4月27日股轉公司開始接收公開發行于精選層掛牌申請文件，新三板小IPO也正式開啟。
“注冊制”這一個關鍵詞引發了科創板、創業板、精選層這三個不同板塊市場的共鳴。對于擬上市公司而言，上市可選項增加了，該如何選擇最適合的上市板塊呢？ 
一、注冊制來了，想上就能上？
上市難易程度的核心不在于門檻高低，而是門縫寬窄。創業板原上市標準是兩年1000萬元凈利潤，而實際執行的隱性標準是一年5000萬。從監管審核的角度，企業規模大，相對風險小。從投行的角度，企業規模大，IPO成功概率高；另外融資額大，券商收益也高。所以既然數量有限，監管部門和中介機構都會優先選擇規模較大的企業。如果偶爾有凈利潤兩三千萬企業IPO，都屬于“驚爆”新聞。 從上圖可以看出，雖然經歷過多次發行制度改革，但每年IPO數量基本都維持在100-300家之間。即便科創板注冊制推出后，科創板審核速度加快，但僅是擠壓了其他板塊的IPO數量。當時推出注冊制的科創板時，很多公司就覺得自己很快就能IPO。實際上11個月來科創板僅上市100家，科創板堰塞湖已經毫無懸念的出現了。
即使創業板實施注冊制了，大概率仍要控制上市節奏，據預測，未來兩年，IPO數量也許能擴容到每年300-400家，加上精選層100家。如果再大擴容，A股又會重蹈擴容-大跌-減速甚至停發覆轍。所以，對于一般中小企業而言，除非特殊行業，4000萬以下的企業IPO上市之路依然漫長。
二、IPO審核速度將加快？  
據公開數據分析，2019年1月至今，創業板從申報到上市平均為600天。
科創板審核周期明顯較快，從申報到注冊的時間，首批25家平均為109天，之后是平均228天。而隨著科創板申報的企業增多，科創板公司審核周期從最初的80天，到現在是304天。
另外，據統計，目前創業板排隊企業共計197家，深交所或許先等待消化存量企業。有消息稱，或許可以同時接受新企業申報，有沒有機會后來者居上、彎道超車，尚不能確定。相信隨著創業板注冊制落地后，會有大量的企業蜂擁而至?？紤]A股市場一旦擴容就會大幅下調，一下跌會引發更多的問題，所以創業板大概率仍會控制發行節奏，新的堰塞湖會重現。審核速度仍會走低，所以要做好持久戰的心里準備。
三、各板塊上市條件對比
（一）財務指標要求 a) 相比精選層，科創板、創業板對于企業的市值、凈利潤、收入等設置更高的門檻；
b) 相比創業板，科創板和精選層都增設了“研發投入”指標；
c) 紅籌企業或存在差異表決安排企業，創業板均要求凈利潤為正，而科創板未對是否盈利作出要求，精選層針對紅籌企業尚無對應規定。
（二）支持鼓勵行業 （三）股份鎖定期 注冊制下的科創板和創業板關于股東所持首發前公司股票的鎖定期限基本一致，科創板對于核心技術人員的所持首發前公司股票的鎖定期限有特別的要求；
精選層對于股東所持首發前公司股票的鎖定期限的要求更為寬松，公司控股股東、實際控制人所持首發前公司股票僅要求鎖定12個月。
（四）審核時限 從上表可見，注冊制下的科創板與創業板審核及問詢回復周期一般不超過6個月，精選層審核時限相對較短預計為3～4個月。
（五）股票估值 從上述表格來看，科創板上市公司的市盈率最高也即科創板估值最高，其次是創業板及新三板。從交易活躍度上來看，科創板與創業板交易活躍度比較高，新三板創新層掛牌公司股票交易活躍度比較低。當然，目前受注冊制與非注冊制、板塊企業定位、板塊企業數量、板塊新鮮度等因素的影響，科創板企業平均市盈率明顯高于創業板，但長期來看將會進一步趨同。
（六）交易機制
1.投資者門檻 2.漲跌幅 從上述規則對比，我們可以看出，新三板的投資者門檻最高，對應的風險也最高。注冊制下創業板和科創板股價漲跌幅限制保持一致，股票上市后的前5個交易日均不設價格漲跌幅限制，對股票競價交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為20%，而新三板精選層漲跌幅限制比例為30%。整體而言，創業板、精選層及科創板都已相對放開，有利于不同風險偏好的投資者進場。
（七）跟投制度 從上述表格，我們可以看出，科創板對于保薦機構相關子公司的跟投要求最為嚴格，而創業板僅要求對未盈利、紅籌架構、特殊投票權及高價發行四類公司實施跟投制度，精選層則進一步放寬，未對保薦機構跟投進行強制性規定。此外，從跟投獲得配售股票的鎖定期來看，科創板要求鎖定12個月，注冊制改革后的創業板預計會與科創板保持一致，而精選層則設置較為寬松的鎖定期要求即僅要求發行人高級管理人員、核心員工參與戰略配售取得的股票鎖定期為12個月，其他投資者參與戰略配售取得的股票鎖定期為6個人月。
四、該如何選擇？
①看相應版塊的行業定位
在企業同時滿足科創板、創業板相關條件情況下，建議重點考慮是否符合相應板塊的行業定位。
科創板強調的是“科技”，定位于服務“硬科技”類企業。目前主要面向新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等六大領域的高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業。
創業板強調的是“創新”，主要針對“軟科技”，注重能實現高增長但偏傳統行業的企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的企業，行業屬性上采用負面清單制。
②尚未盈利創新型企業
對于暫時收入較少、尚未盈利的創新類企業而言，創業板并非最佳選擇。相比創業板，科創板和精選層都增設了“研發投入”指標，該類創新類企業如滿足“市值+研發投入+（收入）”指標的，可以考慮申請在科創板上市或精選層掛牌。
③紅籌企業或存在表決權差異的企業
創業板對紅籌或差異表決權企業的相關入門條件均要求最近一年凈利潤為正，而科創板未有此要求，科創板對于紅籌企業或存在差異表決安排的企業包容性相對更高，因此尚未盈利的紅籌或差異表決權企業而言，科創板將是更理想的上市板塊。
④暫時達不到創業板和科創板條件的企業對于暫時無法達到創業板、科創板上市門檻的企業，可將精選層作為目標。
根據《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見（征求意見稿）》，在新三板精選層掛牌滿一年，且符合《證券法》上市條件和交易所相關規定的企業，可以申請轉板至上交所科創板或深交所創業板上市。隨著企業成長壯大，滿足相應上市門檻后企業可以選擇轉板上市。
綜上，科創板、創業板、新三板的注冊制改革都是我國多層次資本市場的不斷豐富完善的重要舉措，期待未來三個板塊推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局，進一步豐富資本市場容納性、提升資本市場服務實體經濟的能力。